内容提要：证券虚假陈述责任纠纷本质是一种在证券领域常见易发的证券侵权责任纠纷，该类纠纷源自于证券领域频繁的违法违规行为。最高人民法院发布的《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》对证券虚假陈述纠纷案件进行了系统性的修改完善。但司法实践中，发行人、董监高及证券服务机构等各主体在虚假陈述重大性、因果关系、预测性信息及损失计算的责任认定仍受到多种因素影响。本文旨在依据新证券虚假陈述司法解释，以各责任主体视角为证券虚假陈述纠纷案件的实务问题作简要介绍及应对分析。
关键词：虚假陈述；重大性、因果关系、预测性信息、损失计算
一、证券虚假陈述纠纷实务问题的提出
2022年1月21日，最高人民法院发布了《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》[](以下简称《新证券虚假陈述司法解释》)，这不仅是对原司法解释的全面修改，更顺应新时代证券虚假陈述纠纷的实务发展，更有利于界定证券市场各参与方的责任范围，也更是落实中共中央办公厅、国务院办公厅《关于依法从严打击证券违法活动的意见》以规范资本市场平稳运营的重要举措。《新证券虚假陈述司法解释》在原解释的基础上进行了全面总结，针对证券虚假陈述纠纷中的构成要件、理论界定、损失计算、责任分配等方面内容有进一步定义和细化。证券虚假陈述责任纠纷本质是一种在证券领域常见且易发的侵权责任纠纷，该类纠纷源自于证券领域频繁易发的违法违规行为，发行人等在内的责任主体实施证券虚假陈述的行为严重动摇资本市场平稳发展，损害证券投资者权益。《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》、《最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》及《新证券虚假陈述司法解释》的相继出台，将证券虚假陈述纠纷案件的受理前提不断扩大，直至取消行政、刑事前置程序，及时保障受损投资者的诉权，但是伴随着案件量剧增，虚假陈述重大性、因果关系、预测性信息及损失计算等实务问题仍未得以解决。虽《新证券虚假陈述司法解释》对这类纠纷案件已作出系统性的调整，但在司法实践中的具体运用仍有待进一步完善。本文即聚焦上述问题，为《新证券虚假陈述司法解释》下各责任主体面对的常见实务问题作简要介绍及应对分析。
二、证券虚假陈述纠纷概述
（一）证券虚假陈述纠纷的可视化分析
本文以Alpha案例库为数据的来源依据，分别从案件数量、案涉地域、案涉行业、裁判结果等维度进行可视化分析研判。
1、截止2023年8月1日，通过证券虚假陈述责任纠纷案由搜索，有关案件数量共有67342件，其中最近5年案件数量共有46935件。由此可见，该类案件在最近5年呈现出爆发式增长的趋势，究其原因，可能是2020年《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》、2020年《最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》及2022年《新证券虚假陈述司法解释》的相继出台，在立法层面上将该类案件的受理前提从受到行政处罚或刑事制裁，转为纪律处分或自律监管措施，直至现在全面取消前置程序，从而导致大量案件涌入。但该可视化数据也仅为已公开可查询的裁判文书案例，除此之外仍有大量未公开及尚未审结的案件数量未统计在内。
图一 2014年至2023年证券虚假陈述纠纷案件数量（数据来源：Alpha）
2、通过证券虚假陈述责任纠纷案涉地域搜索，最近5年该类案件的涉案高峰地域分别为北京市、上海市、辽宁省、四川省及山东省，浙江省以2722件的数量排名第六。由此可见，证券虚假陈述责任纠纷案件的高发省份均为有大量上市公司的经济发达地区，案件管辖上向发行人住所地集中，其中以北京和上海两地为主，亦因两地均有金融法院的因素在内。其次，《最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》[]中规定：证券纠纷代表人诉讼案件中，如涉及多个被告的诉讼，则由发行人住所地有管辖权的中级人民法院或者专门人民法院管辖；特别代表人诉讼案件，由涉诉证券集中交易的证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所所在地的中级人民法院或者专门人民法院管辖，故亦导致北京和上海两地法院管辖该类案件多发的原因之一。
图二 2019年至2023年证券虚假陈述纠纷案件地区分布（数据来源：Alpha）
3、通过证券虚假陈述责任纠纷案涉行业搜索，最近5年该类案件所涉行业主要分布于科学研究和技术服务业、制造业、租赁和商务服务业及金融业。由此可见，这几类行业披露的财务数据、研究成果、并购重组等重大信息为投资者所关注的重点，亦是价格敏感的信号。
图三 2019年至2023年证券虚假陈述纠纷案件行业分布（数据来源：Alpha）
4、通过证券虚假陈述责任纠纷案件裁判结果搜索，最近5年该类案件中有9175件全部或部分支持原告的诉请，5837件原告撤回起诉，而法院全部驳回原告诉请的数量仅有584件。由此可见，该类案件的一审裁判中，只要原告起诉中有足够证据支持，被告只能在赔偿损失比例、责任分配中予以极小空间的抗辩。
图四 2019年至2023年证券虚假陈述纠纷案件一审裁判结果分布（数据来源：Alpha）
（二）证券虚假陈述纠纷的定义及理论
1、证券虚假陈述的定义
证券虚假陈述纠纷本质上系侵权责任纠纷。根据《新证券虚假陈述司法解释》第四条的规定，所谓证券虚假陈述是指，信息披露义务人违反法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件关于信息披露的规定，在披露的信息中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的行为。其次，《新证券虚假陈述司法解释》亦在对原司法解释的系统修改前提上明确了虚假记载、误导性陈述、重大遗漏及未按照规定披露信息系人民法院认定信息属于虚假陈述的评判标准。此外，证券虚假陈述纠纷本质属于民事侵权责任纠纷，故其侵权构成要件无外乎包括违法行为、损害事实、因果关系及过错四方面。
如前所述，行为人实施证券虚假陈述的违法行为是证券虚假陈述责任纠纷的起因。而作为民事侵权构成要件之一，行为人的行为是否构成证券虚假陈述行为的评判标准已有较大变化。《新证券虚假陈述司法解释》中明确取消了前置程序，使得投资者无需再等待可能长则数年的行政处罚或者刑事判决，仅需提供能够证明行为人实施证券虚假陈述的初步证据即可提起诉讼。关于损害事实，即投资者的投资损失是因行为人关联证券虚假陈述的违法行为导致的，损失也为承担侵权责任的必要前提条件。关于过错，《新证券虚假陈述司法解释》中所明确的过错有两种，一是故意披露或不予披露，二是严重违反注意义务而存在过失。故意的过错主要是指行为人刻意披露虚假信息或者明知是披露文件中有虚假陈述而不予指明；过失的过错主要是指行为人应当负有注意义务而失职未履行，如发行人的董事、监事、高级管理人员未能提供其在工作岗位和职责履行过程中勤勉尽责的相应证据，则将认定其违反注意义务。关于因果关系，即证券虚假陈述中法院根据因果关系来确定行为人是否存在赔偿责任。虽然《新证券虚假陈述司法解释》认定的证券虚假陈述因果关系明确区分为交易因果关系及损失因果关系，但是在具体适用中，并没有明确损失因果关系是否适用推定规则，仅仅通过立法的方式将查明损失因果关系以及评判各行为人相应赔偿责任的职权移交给法院。
2、预测性信息的安全港制度
《新证券虚假陈述司法解释》第六条对“预测性信息”内容进行了明确的界定。该预测性信息是指，上市公司针对未来一段期限内有关公司盈利预测、发展规划等作出的合理假设和基础事实的陈述。现阶段的预测性信息系上市公司强制披露信息外的自愿性补充，其信息内容一定程度上更能反映出上市公司内部的实际经营情况等，具有一定的信息及时性及主观性。故为保障上市公司对预测性信息的披露保持积极性，《新证券虚假陈述司法解释》明确制定了信息安全港制度，以在投资者权益及公司信息披露两者中寻找平衡点。
3、三日一价的认定标准
《新证券虚假陈述司法解释》第七、八、九条对虚假陈述“实施日”、“揭露日”、“更正日”及“基准价”进行了明确的界定。实施日是指，信息披露义务人作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日，即积极的作为与消极的沉默。揭露日是指，虚假陈述在具有全国性影响的报刊、电台、电视台或监管部门网站、交易场所网站、主要门户网站、行业知名的自媒体等媒体上，首次被公开揭露并为证券市场知悉之日。更正日是指，信息披露义务人在证券交易场所网站或者符合监管部门规定条件的媒体上，自行更正虚假陈述之日。另《新证券虚假陈述司法解释》第二十六条关于“基准价”的界定，系扩张了揭露媒体的社会范围，也同时综合考量了市场波动反应因素。对于“基准价”的认定明确以揭露日起至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格为标准。另基准日以累计成交量达到可流通部分100%之日为标准，以此来作为后续损失计算的时间维度依据。
图五 《新证券虚假陈述司法解释》关于基准日的认定
4、重大性是虚假陈述具有可赔偿性的依据
《新证券虚假陈述司法解释》第十条对认定虚假陈述内容的“重大性”进行了明确的界定。重大性是指，信息披露义务人所披露的信息对理性投资者的投资决策产生重要影响，具有可赔偿性。具体于司法实践中而言，认定虚假陈述重大性具体又区分为理性投资者标准及价格敏感性标准。投资者在提起证券虚假陈述责任纠纷诉讼时，亦应当就抽象的理性投资者标准及价格敏感性标准进行初步举证，即投资者需要重点关注案涉虚假陈述行为是否对证券价格以及交易量等重大性客观指标的波动产生实质性影响。
5、因果关系是虚假陈述行为与投资者损失的内在联系
《新证券虚假陈述司法解释》第十一、十二及三十一条系对虚假陈述因果关系的明确界定。《新证券虚假陈述司法解释》明确区分了“交易因果关系”及“损失因果关系”。其中，将交易因果关系与重大性并列，以体现证券虚假陈述与对应的投资者理性投资决策存在必然关联性，推定投资者的投资行为系受到虚假陈述影响而产生投资信赖。而损失因果关系即要证明投资人的损失系由虚假陈述的行为引起以及产生利益受损的赔偿比例等延生问题。
6、过错认定是发行人承担责任的主观要件
《新证券虚假陈述司法解释》第十四、十五、十六条系对董事、监事、高级管理人员等发行人内部过错认定的明确界定。其明确相关人员的勤勉尽责义务及具体客观尽责行为是免责的重要依据，以及独立董事特殊免责规定。
7、责任的分担与追偿依据连带责任规定处理
《新证券虚假陈述司法解释》第二十三条系对虚假陈述行为中承担连带责任当事人之间责任分担与追偿的明确界定。然该原则性规定并未就连带责任人内部责任分配给出详细规定，以致法院依靠自由裁量权无法就各责任方具体责任比例进行统一标准认定。
8、民事赔偿范围的限定
《新证券虚假陈述司法解释》第二十五条系对虚假陈述行为人应承担的赔偿责任范围的明确界定。其以投资者因虚假陈述而实际发生的损失为限，包括投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税。
三、证券虚假陈述的实务焦点应对
如前文所述，《新证券虚假陈述司法解释》对于重大性、预测性信息、因果关系、损失计算及责任追偿等方面作出原则性规定，但在司法实践中，各责任主体在面对上述方面作出抗辩时，仍然会因缺乏具体规定指导以及个案特殊性而导致效果大打折扣。例如公司因披露虚假陈述信息导致投资者信赖投资，后遭受投资损失而提起民事诉讼；董监高因未以书面方式提出具体意见被推定未尽勤勉尽责义务；各证券服务机构出具得专业意见未进行审慎核查以达到排除职业怀疑而被追责等情形。
（一）“量化为先，分析兜底”的重大性抗辩
取消前置程序在保障投资者诉讼权利的同时，也将证券虚假陈述重大性的举证责任转移到了投资者一方，即投资者在提起诉讼时，不仅需要举证证明信息披露人有证券虚假陈述行为，另还需证明其所披露的虚假陈述具有影响其理性投资参考的重大性。《新证券虚假陈述司法解释》对于重大性认定标准又细分为投资者决策标准及价格敏感性标准两大类。笔者认为以上两类标准各侧重于投资者主观及市场客观方向，鉴于理性投资者的主观性无法量化成统一衡量标准，故应当以价格敏感性的市场标准来量化重大性指标，即以对应证券的交易价格或者交易量在证券虚假陈述行为发生后的市场反应为指标，以此来界定重大性因素，此方式更加客观。司法实践中责任主体常以对应证券的价格未产生明显波动、大多数投资者经理性判断后会作出合理评估等理由提出抗辩。[]例如在（2022）粤04民初76号周某、安徽某电气股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷一案[]中，公司抗辩称虚假陈述事项揭露后并未导致公司股票交易价格或者交易量发生明显变化，且从长期市场反应来看，公司股票价格不降反升，走势相较于同时期大盘和行业股票更优质，由此反映出公司的虚假陈述并未对股价造成明显不利影响，故虚假陈述内容不具有重大性。无独有偶，在（2021）沪74民初1895号柯某等与安徽某国际控股股份有限公司等证券虚假陈述责任纠纷一案[]中，公司抗辩称该虚假陈述行为属于隐瞒利空消息的诱多型虚假陈述，其常规来说不必然引起股价波动情形发生，而本案中投资者的信赖亦并非全部来自于虚假陈述行为。在（2022）粤04民初62号方文生与安徽德豪润达电气股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷一案[]及（2022）新民终1号杜鹏与新疆汇嘉时代百货股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷一案[]中，尽管行政监管机关以公司虚假陈述行为违反证券交易规则作出行政处罚，但二审法院认为公司股票市场交易量未超出正常区间，换手率最高也仅一日为5.27%，其余时间均在1%以下；且股票价格在揭露日至基准日期间并未下跌，反而呈上升趋势，投资者请求赔偿损失亦没有依据。
综上，笔者总结司法实践中关于重大性要件的公司抗辩方向及法院的裁判思路，提出“量化为先，分析兜底”的应对策略[]。首先，对重大性的评判应当注重价格敏感性标准角度，其相比较于投资者层次不齐的所谓理性标准而言，更为客观且负有操作性，通过股票价格的波动和交易量的量化数据可以直观反映出虚假陈述行为是否达到可追责的重大性标准。其次，不应仅凭虚假陈述已被证券监管部门行政处罚而直接认定公司该虚假陈述行为具有民事虚假陈述责任纠纷中所规定的重大性标准；行政处罚的出发点是纠正和维护证券市场管理秩序，而民事诉讼的出发点则是保护投资者个人利益，两者的利益出发点不同，其证明标准亦不相通，即行政处罚决定并不具有民事诉讼免证事实的效力。故由此可看出，《新证券虚假陈述司法解释》取消行政或刑事前置程序给投资者提起民事诉讼的举证设置了一道门槛，但这亦给了公司为代表的责任主体抗辩空间。最后，公司为代表的责任主体亦可就投资者非理性或者主观恶意角度进行抗辩，兼顾理性投资者角度与市场反应来综合抗辩虚假陈述行为重大性。
（二）否定信赖投资以阻断因果关系
交易因果关系及损失因果关系是虚假陈述影响投资者决定的重要标准，但同时亦就公司等责任主体通过因果关系抗辩作出原则性规定。交易因果关系即指投资者所作出的投资决策是基于虚假陈述行为，两者存在实质关联性，即投资者的买入行为是受到虚假陈述的影响而作出的。损失因果关系即指投资者的投资损失是由虚假陈述行为造成的，而损失因果关系更需要进一步查明除虚假陈述因素以外，其他风险造成投资损失的比例因素，这也是司法实践中公司等责任主体针对损失金额的关键抗辩点。[]在（2020）闽01民初774号韦俊与福建众和股份有限公司、许建成证券虚假陈述责任纠纷一案[]中，公司抗辩其所作出的虚假陈述行为并不会诱导投资者作出非理性判断，投资者的投资行为亦有锂电产业转型及行业板块系统性涨幅因素的影响。但法院认定虽投资者的买入行为确有可能受到多种因素的综合影响，但是客观上无法区分各因素的影响力大小，故适用推定信赖原则亦可认定存在交易因果关系，另只要投资者是在虚假陈述实施日以后、揭露日或更正日之前买入股票的，均推定与虚假陈述之间存在交易上的因果关系。该案尽管公司的抗辩最终未被法院所采纳，但是公司若能举证除虚假陈述行为以外的其他因素亦影响投资者决策，则亦存在抗辩的空间。但在不少司法实践案例中，公司等责任主体以个股与大盘涨跌趋势一致、有证据证明存在其他致损因素及扣除系统性风险等为突破口进行有效抗辩。例如在（2021）浙02民初437号王兵、韵升控股集团有限公司证券虚假陈述责任纠纷一案[]中，综合股票停牌时间、交易时间等关键节点，采取酌定方式确定减免责任的比例，对损失因果关系的内在多因素进行比例划分，以此来确定虚假陈述行为对投资者损失的实际影响；另公司等责任主体又举证个股与行业及大盘在案涉时间段内涨跌幅度对比、总体经济疲软带来的其他利空消息作为抗辩依据，以此力求排除系统性风险及非系统性风险对投资者造成的损失比例。同样在（2022）鄂01民初1136号王瑞媛、中安科股份有限公司等证券虚假陈述责任纠纷一案[]，（2021）鲁01民初1699号王志雄、济南高新发展股份有限公司等证券虚假陈述责任纠纷一案[]中，公司等责任主体以投资者交易受到虚假陈述实施后发生的其他重大资产重组的影响、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应及上市公司内外部经营环境因素等角度进行抗辩，以证明投资者的损失并非全部由虚假陈述单方面造成。
综上，笔者认为公司等责任主体应当通过否定投资者因对虚假陈述的信赖而投资的交易因果关系进行抗辩，其有助于减轻甚至免除责任。具体而言，公司等责任主体应当明确交易行为与虚假陈述实施的具体先后时间点，其次应当注意审查投资者知晓虚假陈述的时间点，厘清投资者是否基于对既有证券披露信息的判断而作出投资，以此来阻断虚假陈述行为对投资行为的因果关系影响。[]法院亦应当严格依据统一的揭示标准来判定虚假陈述首次正式被公开的时间点，同时还要审查该虚假陈述行为所载明的内容、性质以及实质性的对投资者是否产生信赖投资影响。
（三）灵活规范适用预测性信息安全港制度
盈利预测、发展规划等预测性信息不应当被认为是虚假陈述信息。预测性信息安全港制度不仅有鼓励公司通过预测性信息来对外展示公司实时经营情况以及未来合理期限内的发展趋势，其前瞻性的信息内容有助于投资者更加全面了解公司动态，也能够达到让公司规范信息披露以降低虚假陈述披露风险。在司法实践中，公司等责任主体通过预测性信息角度抗辩虚假陈述亦有成功案例。例如，在（2019）粤03民初2031号朱某甲诉中航三鑫股份有限公司等证券虚假陈述纠纷一案[]中，公司抗辩证券行政监管部门仅认定盈利预测编制工作存在不规范、责令改正，未进一步作出立案调查和行政处罚措施，且披露的信息是对未来利润的预测性数据推算得出的金额，完全符合信息安全港规则，公司也同时对该部分信息做出了警示性提示。另在（2021）沪民终384号丁某等315名投资者诉上海飞乐音响股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷一案[]中，法院对于预测性信息能否构成虚假陈述的认定更加严格且谨慎。公司抗辩在披露相关预测性信息时已通过善意的方式就基础财务数据可能存在不准确等重要因素作出了一定程度的风险警示；另通过股价的反常上涨否定投资者决策受到预测性信息误导的关联。
综上，笔者认为司法实践中对于预测性信息进行合理界定是关键一步，其不仅能够筑牢信息安全港制度，让公司等责任主体保持信息披露的积极性，亦能够防止恶意投资者通过该角度损害公司合理利益。首先，公司应当通过善意方式披露预测性信息，主观心态不得有意作出误导性陈述；其次，公司等责任主体应当在预测性信息披露的同时进行完备的风险提示，保证该预测性信息的数据来源真实有效且具备时效性，实时更正已发生变化的内容。
（四）采用专业损失核定方式确定投资损失
赔偿责任范围应当以投资者实际发生的损失为限。因为大部分投资者诉讼主张的损失远远高于实际因虚假陈述造成的损失，而证券市场本身的投资风险所造成的投资损失应当被剔除。诸如在前述的（2021）沪民终384号丁某等315名投资者诉上海飞乐音响股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷一案中，法院首次对证券市场系统风险进行了精细计算，法院根据《最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》通过随机抽取的方式确定损失核定机构，之后由中证法律服务中心采用收益率曲线同步对比法，综合指数数据、交易金额及价格等多方面因素，对该案中证券市场的系统性风险进行了精准计算，以此确定证券虚假陈述所造成的实际损失。另有（2023）辽02民初881号张静宜、天娱数字科技（大连）集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷[]一案，法院采用“先进先出(实施日之前持有)+简单加权平均法”标准排除了本案中公司本身营收下降及资信评级下降等造成股价下跌的因素。（2021）鲁02民初2332号潘扬、山东东方海洋科技股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷[]一案，诉讼双方均统一委托中证资本市场法律服务中心有限公司对虚假陈述行为以外的其他风险因素导致的损失进行专业核定。根据《证券投资者损失核定意见书》，本案采用的移动加权平均法计算买入均价，再采用同步指数对比法进行具体计算。
综上，笔者认为在确定虚假陈述行为与投资者投资损失之间存在因果关系后，可委托第三方机构出具专业损失核定意见书的方式排除其他风险因素造成的损失，以精细计算虚假陈述行为对应的损失。另笔者亦认为投资者的利息损失并不应当被认定在损失范围内。因为《新证券虚假陈述司法解释》规定的损失认定明确限制于实际发生的损失，旨在填补损失为目的。
（五）以勤勉尽责抗辩责任追偿
《新证券虚假陈述司法解释》中对于发行人的实控股东、实际控制人、公司重大资产重组的交易对方、供应商以及为发行人提供服务的金融机构的责任分担与追偿作出原则性规定。笔者认为以上责任主体亦可有针对性地提出适当合理抗辩以减轻或免除自身责任。诸如在（2019）沪74民初2509号彭某诉中安科股份有限公司等证券虚假陈述责任纠纷一案[]中，对于不参与公司经营活动的独立董事，如果虚假陈述所涉事项超出其职责范围，且已有相关专业中介服务机构进行审核，应当认定独立董事已勤勉尽责。在（2018）粤03民初389号陈列与江苏保千里视像科技集团股份有限公司、庄敏证券虚假陈述责任纠纷[]一案中，公司董监高人员对于第三方机构出具的信息更应当审查信息实体内容本身的真实性，而非仅仅尽到程序上的审查义务。在（2020）京行终618号王晓江等与中国证券监督管理委员会二审行政诉讼一案[]中，注册会计师为代表的中介机构针对勤勉尽责的抗辩不应仅限于是否遵循相关专业准则，也应当在专业服务过程中保证是否尽到职业判断与保持合理的职业怀疑。
四、总结
证券信息的合规披露是证券市场良性发展的前提，也是保障证券市场投资者权益的关键，亦是维护证券市场稳定发展的基石。[]《新证券虚假陈述司法解释》以投资者提起民事诉讼的方式与刑事、行政处罚齐头并进，共同构筑起打击虚假陈述行为人、保护投资者权益，稳定证券市场发展的三维立体法律屏障。虽然在具体司法实践中，各地法院依旧无法就各责任主体的有效抗辩作出统一尺度的回应及评判，但不可否认的是，《新证券虚假陈述司法解释》已经在证券虚假陈述责任纠纷案例中得到稳妥有效实施。通过对司法判例的统计和分析，该类案件中的争议焦点主要集中于重大性、因果关系、预测性信息、损失计算及责任追偿等方面，各责任主体亦应针对上述焦点找寻突破口。《新证券虚假陈述司法解释》固然是保障投资者权益不受侵害，但同时也赋予各责任主体合理路径得以抗辩。
作为信息披露人的公司及董监高，应着重考量以市场反应为风向标的价格敏感重大性，善用预测性信息安全港制度规避虚假陈述，否定投资者合理信赖投资，借助专业机构提出其他风险损失等进行全方位抗辩。例如可参考日本法院采取“信用毁损及挤兑”的损害赔偿减扣方式，赋予法官在损害赔偿金额计算中自由裁量权[]；或参考美国法院从确保董事会决策的和归来判断独立董事对公司的监督责任考量独立董事尽责与否[]。另会计事务所及律师事务所等专业证券服务机构亦应当严格审慎核查所作基础工作及出具的专业性意见报告，对所负责的专业事项务必审慎操作。
作为专业证券服务机构代表的律师事务所，不仅需要时刻注意职业规范，亦应当从五洋债案[]及欣泰电气IPO案[]中吸取经验教训，从虚假陈述内容是否属于律师事务所应查验的事项、能否提供证据证明已审慎查验等角度抗辩已充分履行勤勉尽责义务，以规避责任风险。
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