新华信托股份有限公司（下称新华信托）诉湖州港城置业有限公司（下称港城置业）破产债权确认纠纷一案（2016浙0502民初1671号），一审以新华信托败诉告终，浙江湖州吴兴区法院一审判决确认新华信托不享有破产债权。该判决的影响在金融行业和法律界持续发酵中，中国案例法学研究会和南方周末共同主办的十大影响性诉讼评选选出的“2016年中国十大影响性诉讼”已经将该案作为30个候选案例之一，更有人称该份判决“可能搞死信托理财业”。该案确实对金融行业提示了“明股实债”模式的风险，但断言“明股实债”模式搞死信托理财业却为时尚早。
一、案情简括
根据一审判决认定的事实，简单概括本案的案情为：2011年4月港城置业召开三次股东会，股东会决议决定向新华信托贷款2—2.5亿元。但在实际操作时，2011年6月新华信托与港城置业、纪阿生、丁林德签订《合作协议》，新华信托以受让纪阿生、丁林德股权的形式将22478万元直接汇入港城置业，纪阿生、丁林德放弃80%股权受让款，新华信托持有港城置业的80%股份并办理工商变更登记；纪阿生、丁林德将自己持有的14%、6%股权质押给新华信托并办理了股权质押登记手续；港城置业为了保证《合作协议》的履行，以其土地使用权抵押给新华信托，该笔融资的固定期限为1.5年、2年、2.5年。新华信托指派2人为港城置业董事，实际行使了董事的权利，新华信托拥有董事会一票否决权，并作为股东参加股东会作出股东会决议。2013年2月21日，新华信托与港城置业、纪阿生、丁林德签订《补充协议》，协议明确了新华信托对港城置业凯旋国际项目销售资金的管控措施。嗣后，新华信托接管港城置业的法人章等公司印章。湖州市中级人民法院2015年8月4日裁定了受理港城置业破产清算纠纷案后，2015年10月9日，新华信托向港城置业破产管理人移交了上述印章。
新华信托在法定债权申报期限内向管理人申报了债权，管理人告知不予确认新华信托申报的债权，因此新华信托向吴兴区法院提起诉讼要求确认破产债权。
从上述事实中可以发现，新华信托的投融资模式是明股实债融资架构模式，这种融资方式把债权投资包装成股权投资规避监管，同时债权人也可以加强对债务人的监管。
二、新华信托“明股实债”的风险点
目前银行、创投、信托和很多ppp项目的投融资大多采用明股实债的投融资模式，“投资圈里叫得上名字的那几个知名天使投资人，几乎都采用过这种模式，尤其是带有国资基因的投资基金、险资等风险厌恶型投资基金，特别钟爱于明股实债模式”，一位创投机构的项目经理如是说。这种架构模式的最实质特点是以股权投资为名，约定固定利率（或名义上的浮动利率）回报或保底收益，实际上是债权的融资方式。而新华信托案件的融资架构是一种非典型的明股实债模式，为了过分保护新华信托自身利益设计的条款和操作，反而引发了自身的风险。
1、资金“以股权投资进＋以债权还款出”带来的模糊性引发股权、债权之争
从判决认定的事实以及新华信托起诉事实分析可以发现，新华信托的资金是以受让现有股东股权，现有股东同意放弃股权受让款直接支付给港城置业的形式投入，协议约定由港城置业偿还信托资金及收益。这样的融资架构在法律关系上难以自洽，股东投资无论是通过股权受让还是增资扩股的方式，新华信托无权要求返还出资，只能通过股权转让或者公司清算的方式退出公司，因此在没有原股东回购义务时，新华信托无权要求港城置业偿还信托资金；而由于港城置业接受的款项来源属于原股东的受让款，如需返还也仅需向原股东承担返还的义务，无需承担向新华信托返还义务，因此新华信托和港城置业之间的返还信托资金的约定在法律逻辑上无法自洽，《合作协议》的瑕疵导致新华信托的主张无法得到法院的支持。
典型的明股实债融资架构，一般会在合作协议中约定原股东的回购义务以及目标公司的担保义务，这种模式在法律关系上是能够自洽的。
2、过分保护自身利益，实质行使股东权利导致收益保底条款被否
从判决认定的事实可以发现，为有效监控港城置业的经营，保障港城置业履行还款义务，新华信托实际登记为港城置业的股东，委派董事会成员，参加股东会并进行了表决，选举了董事长和经理，实际掌控了公司的法人章等经营所需的印章，这些权利均是股东的实质性权利，符合认定股东的依据。因此新华信托仅凭《合作协议》约定收益保底条款难以否定自己真实股东的身份。
典型的明股实债融资架构，一般出借方虽会行使监督借款人的权利，但并不对目标公司的经营管理行使实质性的管理权力。由于港城置业及原股东在经营中存在的较大风险，新华信托以严格的条款和管理权限来保障自己的债权，反而容易被认定为行使的是实质股东的权力，而导致认定“名为投资实为借款”的最主要依据--保底收益条款被认定无效。
3、担保债权创设无对应主债权导致没有优先权
《合作协议》约定港城置业承担到期后返还信托资金和信托收益的义务，并以土地使用权作为抵押担保。担保债权的创设必须具有相应的主债权，如主债权不存在，皮之不存毛将焉附，从债权也无从存在，担保人甚至连赔偿责任都无需承担。由于新华信托明股实债架构存在的瑕疵导致被法院认定港城置业不承担对于新华信托的主债务，进而否定了新华信托对抵押土地享有的优先权。
典型的明股实债融资架构，将目标公司的资产作为对大股东回购义务的抵押担保，主债务合法有效，从债务不违反法律行政法规的强制性规定，也有效。
明股实债融资架构是介于“股权投资”和“债权融资”的模糊状态，之所以创设出明股实债融资架构模式，是投资人寄希望于在互利合作的基础上获取高额的投资回报（至少也可以获得保底收益），同时规避投资亏损的风险。正是由于新华信托非典型明股实债的模糊性以及港城置业的破产带来了不确定性，击破了保底收益条款的适用性。
三、内外有别的裁判思路
按照投资应风险共担的属性，典型的明股实债融资架构基本约定了固定利率回报的条款，这种条款的设计违反股权投资的基本属性，所承诺的收益，实为借款利息，因此法院在判决中会认定所谓的投资款实为借款，这是裁判的基本规则，并得到了最高法院和各级地方法院的确认。笔者在2016年湖州吴兴区法院办理的一起名为投资实为借款的案件（2016浙0502民初5142号），吴兴区法院判决确认了债权。在投资人和目标公司内部之间，双方的约定只要不违反法律的强制性规定，应该以双方的约定为依据来认定究竟为投资还是借款的属性。典型的明股实债融资架构，由于约定了固定回报条款，不承担投资风险，法院裁判规则是具有确定性的，高净值人士、机构投资者等对外投资时可以预判一旦约定固定回报条款，如发生纠纷诉至法院，将被认定为债权，同时难以获得固定回报约定之外的高额股权回报收益。
新华信托案件之所以没有被认定为债权，是由其个案的非典型明股实债融资架构和破产案件的裁判价值决定的。由于本案的处理结果涉及港城置业破产清算案的所有债权人的利益，吴兴区法院适用公司的外观主义原则，依据新华信托也行使了股东的实质权利，最终认定新华信托享有的是股权而不是债权。新华信托的明股实债非典型合同架构和实际权利行使穿梭于股东和债权人身份之间，将自身置入了极不利的境地，信托法律专家李魏律师发文劝告，法律如火，玩者谨慎。
四、提早穿起秋裤御寒
个案的裁判中由于证据的不同和案件事实的差异，最终判决的结果也会存在在差异，但是判决所依据的法律和裁判逻辑并不会改变。因此新华信托案对于典型的明股实债融资架构模式并不会产生致命的冲击，断言“可能搞死信托理财业”或“明股实债已经死亡”为时尚早，但新华信托案可能引发的效应值得金融信托业、高净值人士投资时警惕，穿起秋裤才能御寒，防止风险。
1、融资架构设计时，应避免法律关系过于混乱。如实质采用股权投资，可以要求目标公司股东回购，预先设定回购价款，但应避免目标公司回购条款，也就是业内人士通常所说的可以和大股东对赌，但不能和目标公司对赌；如采用债权融资方式，即典型的明股实债方式，应尽量避免行使实质股东权利。
2、明股实债融资架构的增信措施可以通过大股东股权质押和资产抵押、目标公司资产抵押等方式予以实现，避免出现信用风险。
3、明股实债融资架构可以借鉴股权投资风险防控措施。为保障债权人债权安全，监督目标公司按约使用借款资金，借鉴股权投资的风险防控措施也是非常必要的。首先，聘请债权人担任董事、独立董事或监事，及时掌握目标公司的经营状况；第二，约定债权人享有的重大事项知情权；第三，约定债权人对于投资款项有审批权，从而加强监管，减少因资金滥用所导致的纠纷；第四，约定在投资期限内，债权人有对目标公司进行财务审计的权利。